Skremselen om «stranded assets»

I etterkant av Olje- og energidepartementets forslag til 24. konsesjonsrunde har debatten om statens risiko ved oljeinvesteringer igjen nådd avisspaltene. Finansmarkedet har imidlertid allerede barbert bort verdiene mange frykter kan gå tapt.

Argumentasjonen bygger på at staten gjennom skattesystemet og eierskapet i Statoil/Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE) bærer en betydelig risiko ved utvikling av nye prosjekter på sokkelen. Dette gjøres gjerne med henvisning til «klimarisiko» – risikoen for at politikk, teknologisk utvikling eller andre faktorer vil medføre lavere oljepris og dermed gjøre prosjekter ulønnsomme.

Før vi går videre er det greit å minne om at oljevirksomheten netto bidro med 204 milliarder i statsbudsjettet for 2016, og at Norge har bygd opp et fond på 7800 milliarder basert på inntektene fra denne virksomheten.

Sist ut med advarsler er Geir Ramnefjell i Dagbladet som bl.a. skriver:

Stockholm Environment Institute har regnet på hvilke oljeressurser som vil være lønnsomme innenfor et togradersmål. De har funnet at grensa går ved den oljen som har en «break even» på 60 dollar fatet. En rekke norske felt – planlagt eller på skisseplanet, vil da være ulønnsomme, skriver de.

Videre skriver han:

Den billigste oljen kan vi vurdere å utvinne. Den som uansett vil være for dyr, bør vi la ligge.

En annen gjenganger er Anders Bjartnes i Energi og Klima som ber om en NOU (utredning skrevet av et regjeringsnedsatt utvalg) som vurderer norsk oljepolitikk i lys av «klimarisiko».

Togradersmålet

Det gjennomgående narrativet er at en betydelig andel av de kjente fossile reservene må bli liggende i bakken om vi skal nå togradersmålet – noe som kan komme overraskende på oljeselskaper, deres eiere og ansvarlige politikere, og ødelegge verdier.

Her verserer det en rekke regnestykker, men et av de mest anerkjente stammer fra Christophe McGlade og Paul Ekins ved University College London som har regnet seg frem til at 1/3 av kjente oljereserver og 50 prosent av kjente gassreserver må bli liggende urørt i perioden 2010-2050, dersom vi skal ha mer enn 50 prosent sjanse for å begrense global oppvarming til to grader.

Om dette blir faktisk politikk skulle man tro dette får store implikasjoner for olje- og gasselskapene som sitter på disse reservene. Som eier kan man en dag våkne opp og se at sparepengene er borte.

Brutal revolusjon

Det er imidlertid her det er lett å snuble. Oljeselskapene har nylig blitt utsatt for en brutal revolusjon. Fra juni 2011 til juni 2015 økte amerikansk oljeproduksjon på land med 4 millioner fat per dag (77 prosent); i stor grad drevet av at man utviklet teknologi som gjorde det mulig å utvinne skiferolje til en konkurransedyktig kostnad.

Høsten 2014 tok oljemarkedet denne teknologiske revolusjonen inn over seg, og på tre år er oljeprisen nå nesten halvert. Mens man for tre år siden forventet oljepris i området 90-100 dollar fatet de kommende 7 årene, er forventningen nå i området 50-55 dollar.

Selv om oljeselskapene, så langt det har latt seg gjøre, har tilpasset seg det nye prisbildet ved å øke produktiviteten og kutte kostnader, har utviklingen hatt store implikasjoner for nåverdien av reservene. En rekke prosjekter som i det gamle prisbildet var lønnsomme, gir nå ingen eller negativ nåverdi; noe som selvsagt også reflekteres i verdsettelsen av disse selskapene.

Forventninger spiller inn

Dette kan illustreres ved å bruke Europas største oljeselskap Royal Dutch Shell som et eksempel. Basert på analyseselskapet Wood Mackenzie har Shells reserver gitt en oljepris på 55 dollar fatet i 2019 (forwardkurven er nå på 52 dollar), en nåverdi på 158 milliarder dollar, og har potensielle CO2-utslipp på 13,2 gigatonn (til sammenligning er «klimabudsjettet» frem til 2050 ifølge IPCC ~925 gigatonn).

Det interessante her er at 50 prosent av disse reservene (målt i CO2-utslipp) kun utgjør 1 prosent av nåverdien av de totale reservene. Dette rett og slett fordi prosjektene har negativ eller svært liten positiv verdi gitt prisbildet. For oljeselskapene er det selvsagt uaktuelt å sette i gang prosjekter som dette i dag – vi snakker altså om «stranded assets».

Kanskje viktigst av alt: Dette reflekteres i verdsettelsen av oljeselskapene. Shell har i dag en selskapsverdi på 285 milliarder dollar, og trekker man ut verdien av andre virksomheter samstemmer dette godt med den estimerte verdien på reservene.

Allerede verdiløse reserver

Skulle vi havne i den situasjonen at klimapolitikk medfører at oljeselskapene lar 1/3 av oljereservene og 1/2 av gassreservene ligge urørt, trenger det på ingen måte å bety at eierne av oljeselskapene vil se sine verdier forvitre – reservene som eventuelt blir liggende urørt er allerede er gjort verdiløse av finansmarkedet.

Eksempelvis estimerte Wood Mackenzie i juli at 30 prosent av ikke sanksjonerte tilgjengelige prosjekter ikke var lønnsomme under 60 dollar oljepris. Når Stockholm Environment Institute hevder at reserver med «break even» over 60 dollar fatet må bli liggende i bakken for å nå togradersmålet slår de egentlig inn åpne dører; disse reservene er allerede strandet.

Statoil-sjef Eldar Sætre trenger nok heller ikke å bli fortalt av aviskommentatorer at det er uklokt å investere i prosjekter som gir negativ nåverdi.

Markedet gjør bedre vurderinger

For oljeselskapene er markedsrisiko en del av hverdagen, noe de siste årene definitivt har vist. Det er heller ingen grunn til å tro at dette kommer til å endre seg. Politikk, teknologi og økonomi kommer fortsatt til å påvirke oljeselskapenes lønnsomhet; en stor andel av olje- og gassproduksjonen skjer tross alt i noen av verdens minst stabile områder, og i fremtiden vil en betydelig del av etterspørselsveksten komme fra Asia som vi kjenner langt dårligere enn vår egen bakgård.

Den norske oljenæringen har imidlertid klart å skape store verdier de siste tiårene på tross av betydelige sjokk både på tilbuds- og etterspørselssiden underveis. To viktige lærdommer er at oljeselskapene tross alt har vært tilpasningsdyktige, og at rasjonelle aktører i frie markeder er langt bedre til å bedømme verdier og risiko enn politisk utnevnte utvalg.

Georg Aasen
18 års erfaring fra finansmarkedet som forvalter, megler og analytiker.

Kommentarer

Skriv en kommentar

Epostadressen din vil ikke vises.


*